将使用事件研究法来衡量短期绩效、使用信号传递理论解释短期绩效结果。

(资料图)

事件研究法由 Ball & Brown (1968) 以及 Fama et al. (1969)开创，在金融、经济、财务领域已经有了较多的研究，其经常作为考量短期绩效的方法被许多学者广泛使用。

短期绩效分析

1、事件日、窗口期及估计期选择

考虑到涉及的并购事件为多次收购实现完全控制的类型。

因此在研究并购前后的短期绩效对比分析时也选取了 3 个重要的时间点来作为观测事件，分别为并购基金成立、第一次投资、达到控制时 3 个事件。

首先为了评估并购基金成立事件的发生导致的绩效变动，选取 2017 年5 月 2 日作为宣布并购基金成立的事件日，因为 2017 年 4 月 29 日至 2017 年 5月 1 日为劳动节假期，并非交易日。

选择事件日发生前后 10 个交易日作为窗口期， 即（-10,10），估计期选择事件发生前 210 个交易日至前 11 个交易日（-210，-11）。

其次选择 2017 年 6 月 27 日作为事件日来评估第一次投资时的短期市场反应，其窗口期和估计期的选择方法与第一个事件所用方法相同。

最后类似前两次的做法，将选择 2019 年 2 月 20 日作为达到控制时的事件日，由于 2 月 20 日公司停牌，因此顺延下一个交易日为事件发生日。

2、收益衡量模型选择

使用较为普遍、应用广泛的市场模型（Market Model）来估算标的公司的预期收益率。

在计算完预期收益率以后，实际收益率与估算的预期收益率之差即为所求的超额收益率，将窗口期的超额收益率累加，即为累计超额收益率。

短期绩效情况

1、基金成立时的绩效分析

为了分析基金成立前后的超额收益情况，先用估计期即 2016 年 6 月 20日至 2017 年 4 月 16 日间交易日的润邦股份股票收益率和中小板指数收益率作为变量代入公式（4.1）中计算得出α和β；

其次用窗口期间（2017 年 4 月 17日至 2017 年 5 月 16 日）的中小板指收益率作为因变量代入上述求得的公式中，计算出不受到事件日所发生的事件影响的预期收益率；

最后用窗口期的实际收益率和公式所求的预期收益率之差代表事件发生所引起的超额收益率，将其累加即可得到累计超额收益率。

在润邦股份宣布并购基金成立前，超额收益率在 0上下徘徊，累计超额收益率持续为负。

在并购基金成立后，超额收益率先上后下，累计超额收益率也持续下跌，一度达到-0.145%。

根据信号传递理论，这说明市场对并购基金的成立并不看好。

一是因为并购基金属于较为年轻的市场产物，大多数投资者还不了解；

二是因为并购基金的投资方向为环保节能产业，大部分投资者对跨行业信息了解甚少，并且对跨行业转型的战略也存在一定疑虑。

因此综合以上因素，并购基金的成立被市场解读为了负面信息，导致其短期绩效为负。

2、第一次对外投资的绩效分析

类似于基金成立时的绩效分析方法，将估计期改为 2016 年 8 月 11 日至2017 年 6 月 12 日，窗口期为 2017 年 6 月 13 日至 2017 年 7 月 11 日进行分析 。

在并购基金宣布首次投资的标的企业前 10 日内，超额收益率有较大幅的下降态势，累计超额收益率呈现先上后下的趋势。

并在并购基金宣布投资标的后 10 日内，超额收益率有所回升，累计超额收益率也回正。

当超额收益率和累计超额收益率在事件发生前有较大幅的变动时， 说明可能存在一定的信息泄露。

从事后超额收益和累计超额收益率回正来看，并购基金宣布首次投资标的向市场传递了并购基金运作的细节，减少了公司与投资者间的信息不对称，向市场传递了积极的信号，因此推动股价上升，短期收益率上升。

3、达到控制时绩效分析

估计期为 2018 年 3 月 26 日至 2019 年 1 月 16 日间的交易日，窗口期为2019 年 1 月 17 日至 2019 年 3 月 17 日间的交易日。

在达到控制前，润邦股份的超额收益率大部分时间为负值 ，累计超额收益率持续下降；在该事件后，润邦股份的超额收益率、累计超额收益率继续保持下滑趋势。

一是本次收购斥资约 9.9 亿元，预估增值率达 202.97%，市场普遍认为标的企业估值溢价过高。

担心未来若中油优艺盈利不及预期，存在大额计提商誉减值的风险；

二是市场认为本次过高股价交易的背后存在着利益输送、损害中小投资者利益的情况。

因此本次收购传递的信号被市场解读为负面信息，对短期绩效造成影响。

短期绩效

结合上述分析和信号传递理论的观点，在短期绩效方面，截止达到控制的时间点，市场对润浦环保产业并购基金的看法整体呈现消极的态度。

之所以润浦环保产业并购基金向市场传递的信号被解读为负面信息，可能一是因为市场对润邦股份跨行业并购的战略转型思路并不看好。

润邦股份多元化并购的时点为企业原有业务收入增速下降，还尚未形成较强的核心竞争力之时。

因此市场在接受到相关信号后可能认为此时进行多元化并购并非最佳时点，从而市场反应较为消极。

其二原因可能是市场对并购基金的相关概念、运作方式等都不甚了解，并购基金作为较为新鲜的市场产物，尚还缺乏市场、政策的引导。

导致其背后还存在着许多风险，比如信息披露不规范、内部交易问题、委托代理问题等 。

而润浦环保产业并购基金在陆续的信息披露中并未有效地解决投资者和管理层之间的这类风险，导致投资者选择“用脚投票”，短期市场反应整体较为消极。

从短期绩效的结果来看 ，使用产业并购基金进行跨行业并购在本案例中并未减轻市场与上市公司之间的信息不对称问题，导致信号传递不顺畅，市场对此的反应较为消极。

因此为了解决这一问题，产业并购基金在后续的信息披露中可以多披露基金的运作情况、标的企业与上市公司可能形成的协同效应等，帮助市场更好地认识产业并购基金在跨行业并购中所起的作用。